老白干酒,收购行为或有“扶贫”精神:成都证券营业部

  • 2018/02/17
  • By: 金牌证券师



      老白干酒(600559.SH)实控人为衡水市财政局,其前身是衡水老白干酒厂,主营业务是衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售,饲料的生产与销售。 根据申万行业分类,A股白酒板块合 (成都证券,股票开户佣金最低www.cdgpkh.cn) 计有18家上市公司,分别为泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、五粮液、顺鑫农业、皇台酒业、洋河股份、伊力特、金种子酒、贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、金徽酒。 截至2018年3月31日,Wind数据显示:以市盈率来看,除去皇台酒业http://www.cdgpkh.cn(成都证券,股票开户佣金最低)为负不考虑,老白干酒仅低于金种子酒和舍得酒业; (成都证券,股票开户佣金最低www.cdgpkh.cn) 以市净率来看,除去皇台酒业为负不考虑,老白干酒只比水井坊、贵州茅台、山西汾酒较低;在市现率方面,除去金种子酒为负不考虑,老白干酒数额最高。 上述指标均可用于评价股票的价格水平是否合理,而市现率还可用于评价上市公司风险水平:市现率越小,表明上市公司的经营压力越小;反之亦然。若以三个指标来看,老白干酒的股价并不具有极强的吸引力。

      1. 上市公司:省外拓展缓慢

      此外,上市公司的营运能力亦不够乐观:根据Wind数据,2017年三季报白酒行业排行榜中,老白干酒的销售毛利率排在倒数第6名、销售净利率排在倒数第4名、资产负债率为第4高。 与此同时,老白干酒的省外拓展始终缓慢。在2011年至2015年期间,老白干酒将地区分www.cdgpkh.cn(成都证券,股票开户佣金最低)类为华北地区与其他地区;在2016年,老白干酒则将地区分类为省内地区与省外地区。以下为2011年至2016年的详细数据:

      明显的一个事实是,2011年至2015年上市公 www.cdgpkh.cn(成都证券,股票开户佣金最低)司在其他地区的收入增长并不迅猛,甚至一度在2013年,绝对数值与相对比例都有明显的减少。至于2016年,省外地区(全国范围仅除去河北省)竟然比前一年的其他地区(全国范围除去北京、天津、河北、山西、内蒙等五个地区)的营业收入还要少很多,上市公司在省外地区的拓展之萎缩可见一斑。 就是在如此境况下,老白干酒开展了收购活动:2017年4月22日,在发布2016年年报的同时,老白干酒发布了收购预案,拟以非公开发行股份及支付现金的方式向佳沃集团有限公司、西藏君和聚力投资合伙企业(有限合伙)、汤捷、方焰、谭小林购买丰联酒业控股集团有限公司(下称“丰联酒业”)100%股权。而这个丰联酒业的实控人正是大名鼎鼎的联想控股股份有限公司。此次收购已于2018年3月27日完成标的资产过户。

      2. 标的:曾计提全部商誉

      根据预案,以2017年2月28日为评估基准日,丰联酒业股东全部权益价值的收益法评估值为13.99亿元,较丰联酒业母公司口径净资产账面值4.87亿元增值9.13亿元,增值率为187.59%;若以2017年业绩承诺的归属净利润6677万元来看,此次收购的市盈率接近21倍。 让我们先回看过往业绩:根据标的公司审计报告,2015年、2016年、2017年前三季度,丰联酒业的净利润分别为-7200万元、1542万元、8456万元,股东权益则分别为-10.87亿元、4.41亿元、5.25亿元。实际上,2016年扭亏以及股东权益的大幅上涨,或与彼时股东注资行为有关:2016年1月10日,联想控股(天津)有限公司以货币出资,增资15.13亿元。 而丰联酒业之所以2015年净资产负值颇大,这与其曾计提6.21亿元商誉减值不无关系。这些商誉基本是在2012年形成的,却在2014年完成全部计提。在对上交所问询函的回复公告中,老白干酒详细解释了丰联酒业此前商誉形成的原因。

      1.合并承德乾隆醉形成商誉:2012年1月,联想控股以8.32亿元交易对价收购承德乾隆醉 86.64%的股权,合并日形成商誉4.73亿元;2012年5月,联想控股收购承德乾隆醉剩余 13.36%股权(作价1.21亿元);2013年10月,联想控股将承德乾隆醉100%股权转让予丰联酒业(作价9.95亿元)。

      2.合并安徽文王形成商誉:2012年10月,丰联酒业以4.43亿元交易对价收购安微文王99.9979%股权(安徽文王剩余0.0021%股权即407股转让予自然人路通,2013年自然人路通将这部分股权转让予湖南武陵),合并日形成商誉1.16亿元。

      3.合并湖南武陵形成商誉:2011年9月,联 www.cdgpkh.cn(成都证券,股票开户佣金最低)想控股以1.3亿元交易对价增资收购湖南武陵 39%股权,合并日形成商誉2421万元;2012年8月,丰联酒业以3.07亿元交易对价取得湖南武陵61%的股权;2012年12月,联想控股将湖南武陵39%股权转让予丰联酒业(作价1.3亿元)。

       4.合并曲阜孔府家形成商誉:2012年8月,丰联酒业以9450万元交易对价收购曲阜儒诚100%股权,合并日形成商誉758万元。此后,丰联酒业通过增资、股权转让等方式形成曲阜孔府家直接控制。

      就是在这样的经营背景下,此次收购的业绩承诺方给出了如下业绩承诺:2017年、2018年、2019年归属净利润分别为6677万元、4687万元(除承德乾隆醉外)、7024万元(除承德乾隆醉外)。 2017年且不去考虑,完成无难度,那么业绩承诺方仅需考虑2018年、2019年的业绩承诺;而合计1.17亿元的业绩承诺相对于年营业收入动辄超过10亿元的企业来讲亦非难事,相对激进的销售策略(比如应收账款激增等方式)是完全可以实现此目标的。

      3. 标的:商标权傲视行业

      在翻阅丰联酒业审计报告时,笔者发现,标的公司最新一期的无形资产超过5亿元,这在白酒行业中不算多见。即使老白干酒自身,其2017年中报所示的无形资产也仅有1.24亿元,那么丰联酒业因何有如此高的无形资产呢? 笔者分别查阅了上述18家上市公司2017年半年报无形资产项,将各个分项的期末账面价值依次列出;而至于丰联酒业,审计报告只提供了2017年三季报的数据,因此标的公司与18家上市公司的数据略有一点时间差。

      可见,若不考虑三个月的时间差,丰联酒业的无形资产账面净值排至第五名,在贵州茅台、洋河股份、顺鑫农业、古井贡酒之后;而商标使用权则冠列全行业,是第一名古井贡酒的1.57倍,而全行业仅三分之一的上市公司有商标使用权,第二名的洋河股份尚不足1300万元。 在笔者看来,商标权绝非毫无价值:行业中的贵州茅台、五粮液额外要支付给母公司商标使用费,2017年上半年的金额分别为2.99亿元、1.72亿元,不过其余上市公司管理费用中均无商标使用费这一科目。那么一个疑问不禁产生,即:丰联酒业的商标使用权估值是如何确定的呢?事实上,这个问题在评估报告中可以找到答案。 根据评估报告:此次评估的商标包括在用和闲置的商标,对于闲置商标且未来无使用计划,无对外许可使用计划的商标,评估为零;对于在用商标,但不产生超额收益的商标也评估为零;此次评估主要对能产生超额收益的在用商标进行评估。 此次评估采用收益法,商标资产的预期收益应当是因商标的使用而额外带来的收益,可以通过增量收益、节省许可使用费、收益分成或者超额收益等方式估算。根据纳入评估范围的商标具体情况,采用商标节省许可使用费法。 商标节省许可使用费法是通过估算被评估商标寿命期内预期节省的费用并以适当的折现率折算成现值,以此确定委估商标资产价值的一种评估方法。以下为该方法估算商标价值的公式,能看懂的绝对是大神:

      无论是否可以看懂该公式的运算,有一点结论或许是显然的:倘若将标的公司的商标使用权这一项估值调低,此次收购的评估增值率或将大幅提升,而上市公司也相当于以更高的溢价完成了此次交易